昨天京东发布了其2014年的财报，显示阿里巴巴在中国电商业务上终于有了够重量级的对手，京东年活跃用户已经是阿里巴巴零售活跃用户的29%，交易额上升到阿里巴巴的11.45%，交易额和净营收增长率分别为107%和66%，仍明显快于阿里，这意味着未来二者的规模差距还会进一步缩小。

与此同时，京东在很多方面都显示出积极的征兆，这将提升其价值中枢：

毛利率从2013年的9.8%提升到11.7%，且过去四个季度稳步提升，其中第四季度上升到12.7%。这可能是因为随着规模增加，其相对供应商的溢价能力有所增强，同时来自非电子与家电产品，以及来自平台的收入都大幅增加所致，这两类业务的毛利率都较高。

根据财报，2014年非电子与家电产品交易额的占比达到45.9%，而2013年仅为36.8%，其中第四季度该比例首次突破50%，达到50.1%。同时，第四季度来自平台的交易额已经占到全部交易额的44%，同比增长了217%，这使得来自服务和其他的收入达到10.4亿美元，而2013年仅为3.74亿美元。

总体而言，该公司过去三年交易额增长分别为124%，71.2%，107%，净收入增长分别为96.2%，67.4%，66%。交易额增幅相比2013年有较大提升，这在一定程度稳定了净收入的增长，在这个规模水平上做到这点实属不易。

值得注意的是，第四季度来自微信和手机QQ两个社交网络渠道的交易额比上一季度增长了两倍以上，这反映了用户习惯的建立过程。这个因素加上其旗下主营C2C的拍拍网的发力，使得用户大幅增加，年活跃用户达到了9669万，不过其用户的购买频次仍然比阿里巴巴低得多。

虽然交易额和收入增长存在不可比的成分，比如合并腾讯相关业务带来的增加，但其中的很多变化是结构性的，比如非电子和家电产品比重，以及平台交易比重的上升。这使得它和亚马逊的可比性也进一步增加——尽管差异仍然很明显，比如亚马逊在云计算、终端和全球化方面的布局。

经过刚刚过去的这个春节假期，京东与阿里巴巴的差异化部分也更加明显——由于该公司自营了大部分物流，这让它不受其他物流公司放假的影响，成为少有的能在假期中保证送货的电商之一。由于该公司自营业务的部分能更好控制整个流程，这让它对那些注重质量保证的用户有很大吸引力。

不过，在未来的相当长一段时间内，该公司仍然需要同充满压力的成本结构周旋，就像多年来亚马逊一直所面对的那样，过去这些年亚马逊始终在盈亏平衡线附近徘徊。

去年京东的净亏损达到50亿元，而2013年的净亏损为5000万元，这主要归因于激励及与腾讯战略重组等带来的一次性费用，但也有其他因素，比如履约成本从5.9%上升为7%，其中最后一个季度为7.5%，高于一年前的6.5%，市场费用从2.3%上升到3.48%，这在一定程度上反映了其在三四线城市和县镇的扩张所产生的代价。

这些因素大多都具有阶段性特点，随着时间推移可能会逐渐改善，尹生真正关心的是代表其精细化运营能力的指标，比如其库存周转天数仅从2013年的34.8天，略微下降到34.2天，帐期则从2013年的40.8天，增加到42.2天。

又或者像我之前一再认为的，京东相对一体化的模式会面临一个规模不经济的临界点，到了这一点，管理效率的下降将侵蚀该模式的其他优势，除非它能找到延缓这个临界点到来的方法。另外一方面，作为亚马逊的可比公司，目前还看不到像亚马逊那样的想象空间，因为它的增长还是局限于中国的，而且在一体化程度上比亚马逊弱得多。

所以，我认为在估值时必须既反映结构性的利好因素，也应该包括这些不确定因素：

虽然未来几年其收入复合增长可能仍然是亚马逊的1.5甚至两倍以上，但你必须考虑到它在全球化、管理效率等方面面临的不确定性，以及在规模不经济和想象空间问题没有彻底解决的前提下，它的增长会将它推向更加不确定性的阶段，比如平台业务的增长可能侵蚀它在自营方面建立的速度与质量口碑，因此最多给予其2.5倍的2014年市销率（亚马逊目前为2倍），据此其估值大约为463亿美元。

如果拿阿里巴巴作为参照，则必须将其收入转化为和阿里巴巴有相对可比性的口径。我的做法是，将其平台收入与自营收入区别对待：平台收入的毛利率很高，和阿里巴巴类似，比如假定其毛利率为60%，这样就可以算出其自营收入的毛利为15.3亿美元，加上10.4亿美元的平台收入，总共是25.7亿美元。

考虑阿里巴巴目前仍存在一定高估，以及两家公司都以中国市场为主要市场，业务趋同，也各有优劣势，可以暂时先不考虑京东比阿里增长快得多的事实，而采取阿里巴巴目前的市销率作为京东的市销率，目前阿里的市值为2010亿美元，但零售业务只占阿里的85%，给予零售和其他业务同样的市销率，则其零售业务估值为1700亿美元，对应的京东估值387亿美元，大约相当于阿里巴巴市值的19.4%。

也就是说，目前京东的合理估值应该介于387亿美元～463亿美元之间，相比昨天的收盘市值，仍然有3%～23%的空间，相对比较安全，这比我几个月前给予其的估值中枢也有所提升。风险在于，如果阿里巴巴挤泡沫的进展持续（这方面的内容参照我的上一篇文章《一天蒸掉一个Twitter，阿里去泡沫化或没完》），势必压制其股价。

但如果京东在下面任何方面获得重大进展，都可能提高其确定性，从而提升其估值水平，相反，则会对其估值产生巨大负面影响：在盈利能力上找到结构性解决之道，在拍拍等新业态上获得突破，上游一体化的进展，放在社会化大背景下的履行能力的效率竞争力，与腾讯的合作潜力被进一步释放，精细化运营指标的重大趋势性改善等。