编者按：本文转自钛媒体，作者赫婧，创业邦经授权转载。

中国网红电商第一股如涵控股于美国东部时间4月3日登陆纳斯达克全球市场，证券代码为“RUHN”，开盘价11.5美元，较12.5美元的发行价下跌8%，随后震荡下跌，截至美国3日收盘跌37.2%，市值为6.49亿美元。

此前如涵曾在2016年8月份登陆新三板，2018年4月份从新三板摘牌继而转战美股。

从招股书显示看，如涵控股此次将发行1000万股美国存托凭证（ADS），发行价为12.50美元，处于此前发行区间11.50-13.50美元中端。如涵每股美国存托股代表5股A类普通股。

同时给予承销商150万股的美国存托凭证超额配售权利。花旗集团和瑞银集团为如涵首次公开募股的联席主承销商，老虎证券担任副承销商。此次募集的资金主要用于：一）确定其他货币化渠道并在网红电商产业行进行战略投资；二）识别和培养网红；三）对技术、人工智能解决方案和大数据分析进行投资；四）一般企业用途。新浪微博旗下一附属公司有意在首次公开募股时以发行价购买价值1000万美元的公司美国存托凭证。

如涵官网信息显示，该公司是中国网红电商第一股，阿里巴巴集团唯一入股的MCN机构。作为国内最大的电商网红孵化与营销平台，如涵已在红人孵化数上稳居行业第一，并与微博、抖音、快手、B站等平台达成战略合作，致力于为更多品牌实现品效合一。

如涵在2014年成功孵化张大奕，开创“网红营销”新商业模式，获得赛富投资基金的A轮融资；2015年获得君联、昆仑万维等数千万B轮融资；2016年获得了阿里巴巴3亿元C轮融资。挂牌新三板后，2016年11月，定增发行股票融资，获得了阿里、金石投资、君联投资等机构认购，彼时如涵估值达到31亿元。

一家靠网红开店撑起的公司

自2017年开始，随着签约网红人数的增长，如涵从原来单一的自营淘宝店模式，延伸到向第三方品牌和店铺带货的平台模式。如涵的业务范围包括：

•  网红孵化（红人经纪）：挖掘孵化各领域潜力素人，致力于让有才的人更有财。

•  网红电商（电商服务）：如涵网红孵化团队与外部自身电商运营团队强强联手，打造红人店铺IP。

• 网红营销（营销推广）：构建以粉丝为中心的精准营销生态，为品牌提供从广告到转化的全链路营销方案。

如涵拥有近百人规模的团队专门负责网红的发掘和培养，并帮助网红增加流行度，最后通过完全服务模式（直营）和平台模式（三方）两条路径商业化：

（1）完全服务模式（full-service model）：如涵把控在线商店运营的全流程，包括产品设计和采购、供应链管理、订单履行和售后服务，网红们则在社交网站上针对性地发布照片、短片和短文对产品进行宣传，并提供购买链接将吸引到的社交流量转移到在线网站完成购买。这种自营模式是如涵的主要收入来源，截止2018年12月31日如涵共运营了91家在线店铺。一般来说，头部签约网红会负责独立的在线网店销售，并分得15%-17%的女装网店销售收入、9%-35%的化妆品网店收入。

（2）平台模式（platform model）：如涵在2017年推出了平台模式，为三方商家提供KOL促销和广告服务，并按照客户在线网店的GMV收取服务费；而KOL一般会分得如涵获得收入的30%-50%。

• 产品销售营收（完全服务模式）在2017财年达到人民币5.724亿元；2018财年同比增长59.4％，增至人民币9.125亿元（约合1.327亿美元）；2019财年前三财季的营收达到人民币7.559亿元（约合1.099亿美元），较上年同期的人民币7.281亿元增长3.8％，收入占比为88%。

• 平台服务营收在2017财年达到人民币550万元；2018财年同比增长约5.4倍，增至人民币3510万元（约合510万美元）；2019财年前三财季的营收达到人民币1.003亿元（约合1460万美元），较上年同期的人民币2300万元增长约3.4倍，收入占比为12%。

从以上收入结构来看，可以说如涵是一家靠网红开店撑起的公司，特别是头部网红。

2018年，如涵形成100+网红矩阵，旗下红人粉丝总数突破1.4亿人，服务国内外知名品牌超500个。粉丝主要分布平台包括微博（占比75%）、微淘（占比21%）和微信（占比4%）。张大奕是如涵控股最著名的签约网红，在微博、秒拍等社交平台拥有超过2290万粉丝；此外，如涵平台的重要KOL还包括大金（超过700万粉丝）、莉贝琳（超过200万粉丝）、虫虫（超过500万粉丝）、杨霞（超过400万粉丝）和魏彦妮（超过400万粉丝）等。

其中，三个每人每年带货的销售额超过 1 亿元的网红店，以及 7 个每人每年能创造 3000 万至 1 亿元人民币销售额的网红店。

不过，公司还处于亏损状态。2017财年的净亏损为人民币4010万元，2018财年净亏损为人民币9000万元（约合1310万美元）；2019财年前三财季的净亏损为人民币5750万元（约合840万美元），上年同期净亏损为人民币2610万元。

尤其如涵网红的营销费用逐年增加，从2016年Q2的992万增至2018年Q4的7084万，增幅614%；人均网红营销费用，也从2017年Q1的45万元/人，增加到2018年Q4的63万元/人。

在如此高昂营销成本的基础上，还有很多流程上的环节，比如网红的抽成，快递的成本，退换货成本、网店运营成本等等。2018 财年前三季度，如涵的仓储物流费用为 9951.7 万元，同比增长 39.33%。

高昂的中间成本、营销费用和KOL抽成使得如涵盈利变得非常吃力。

网红电商作为一种商业模式有规模效应吗

如涵旗下的众多网红中，张大奕是杰出的代表人物，在微博、秒拍等社交平台拥有超过2290万粉丝。

2016年，如涵控股和张大奕合资成立了“杭州大奕电子商务有限公司”（以下简称大奕电商）。如涵控股在大奕电商中控制51%的股权；张大奕（本名张奕）在大奕电商中占股49%。公开资料显示，她还担任了如涵控股的CMO职务。

如涵和张大奕合作运营了五家专属的淘宝网店，包括“吾喜欢的衣服”服装店、“奶香的奶罩”内衣店、“口红卖掉了呢”美妆店、“裙子卖掉了”折扣店和“蜡烛卖掉了”生活用品店。张大奕的淘宝店在2017和2018年的双十一中销售量均位列女装类第十名。

值得一提的是，2018年双十一张大奕的网店销量再次破亿，只用了28分钟。阿里巴巴2017年发布的《网红互联网消费影响力榜单》中，张大奕排名第二，仅次于雪梨。

相关资料显示，大奕电商公司在2017年上半年就实现营收1.32亿元，相当于当期如涵控股总营收的43.3%，大奕电商的利润增长表现甚至要好于如涵控股。

网红电商的逻辑在于网红自带流量，可以解决目前电商流量成本越来越贵的问题，对于张大奕个人案例而言，貌似可以说的通。但是网红的流量并不是凭空出来的，也是要通过营销刷粉聚集人气。更何况根据如涵披露的财报，可以反映张大奕淘宝店利润的少数股东权益已为负值，说明张大奕淘宝店在2019财年前9个月陷入亏损状态。

通过分拆如涵的成本费用结构，可以测算网红真实的导流成本。可看出网红吸粉的成本越来越高，网红给电商的导流转化率亦有不确定性，比如粉丝转化率由2017财年的10%下降至2018财年的7%。

比如，一件售价259元的衣服中，网红的佣金占10%，给与网红刷粉丝的营销费用占比15%，因此网红相关的支出占比约为25%。而裂帛和韩都衣舍把仓储物流费用计入销售费用中，按照同口径下，如涵销售费用率为36%左右，高于裂帛和韩都衣舍。

网红电商的逻辑在于给与网红导流，再通过网红给电商导流。在网红吸粉效率较高的移动互联网兴起早期，这个策略是奏效的，但是社交媒体的流量红利会随着新的社交媒体的兴起而渐失，如涵控股过度依赖微博平台，没能享受到抖音等短视频平台崛起带来的流量红利，在抖音张大奕的粉丝量只有20万。

2017财年-2019财年前9月，如涵收入分别为5.7亿、9.1亿以及7.5亿，但一直处于亏损状态，经营亏损率并没有大幅降低，原因在于毛利率近几年一直处于下降的态势。

如涵也意识到了这个问题，开淘宝店赚不到钱，因此近年来大力发展营销服务业务，利用网红的社交媒体给与第三方品牌导流，如涵按照GMV收取30%的服务费，并按照服务费的30%-50%给与网红佣金。如涵营销服务业务毛利率约为50%左右，远高于产品销售业务，同时费用端无履单成本，若按照公司整体15%的销售费用率和14%的管理费用率计算，该业务经营利润率约为20%。

成立至今，如涵需要挑战的问题还有很多，包括过度依赖头部网红、孵化KOL费用高昂、商业模式难以复制、营销费用居高不下，尽亏损同比增长1倍等问题。

网红经济的营收现在主要来自于网红+电商，以电商为例，网红抽成、快递等中间成本加起来高达45%以上。而KOL孵化费用也居高不下，花费这么大力气做这么多环节，网红经纪公司拿到的毛利润微乎其微，网红生意的令外人看不透。

不过，对于网红阿里表现出高度认可，阿里巴巴集团CEO张勇曾表示“网红是全球独一无二的经济新物种，展现新经济力量”。

2016年3月，淘宝卖家大会上，张勇指出，数据证明移动时代访问频次高，用户停留时间比PC时代高了一倍，只要有好的内容，消费者就会停留；无线的流量分配方式改变了，推荐将是移动购物的重要导购方式，而一个重要手段，就是让商家运营内容。如涵所走的网红电商模式恰好押中在阿里指引的路径上。

但是，网红电商作为一种商业模式有规模效应吗？